界面新聞記者 | 鄒文榕

今年以來，盡管可轉債評級調降數量較去年同期有所下降，但對投資者而言，高等級轉債依然“供不應求”。

由于轉債跟蹤評級往往需要在發行人年報披露后2個月內發出，6月通常是轉債評級變動的重要窗口。

Wind顯示，2025年4到6月份，可轉債發行人中有37家被評級機構下調主體評級，被下調發行人數量較去年同期52家減少近3成；5家發行人主體評級展望為負面，較去年同期減少3家。

上海信堡投研轉債研究負責人羅雪珍在接受界面新聞記者采訪時表示，從數量上看，今年評級下調數量的確略少于去年。

但具體到轉債主體評級下調的原因方面，羅雪珍認為，實際與2024年相比基本一致。“如帝歐轉債、藍帆轉債、海優轉債、百暢轉債等，主要就是行業景氣度不佳、業績連虧、債務壓力大、負面輿情等原因，評級下調的邏輯并沒有太大變化。”

黑崎資本首席戰略官陳興文向界面新聞記者提到，在政策與行業沖擊方面，部分企業受電價補貼政策變動、國際政治環境等因素影響沖擊基本面；此外，在征信惡化與退市風險方面，如普利轉債因財務造假被終止上市，信用評級驟降。

Wind顯示，截至2025年上半年結束，主體評級被調降的轉債列表中，僅普利轉債一只退市轉債；其余如蘇行轉債、成銀轉債、正裕轉債和法蘭轉債則均系觸發強贖（正股已有15個交易日的收盤價格不低于轉債轉股價格的130%）退市。

界面新聞記者此前報道，因發行人財務造假，觸發上市公司重大違法強制退市情形，普利轉債鎖定2025開年首支退市轉債。

而普利轉債及其正股退市，追根溯源離不開從2024年中開始演變的轉債信用風險的持續暴露。

作為首支觸及“面值退市”標準的高評級可轉債，廣匯轉債在2024年7月16日和17日連續兩日跌停，低價轉債市場警報被徹底拉響。

截至2024年7月19日，超150只轉債債低被擊穿（純債溢價率≤0），在此之前，純債溢價率低于0的轉債數量基本維持了10只以下。

Wind顯示，在2024年5月21日至9月18日期間，中證轉債指數區間跌幅一度超過10%。

僅2024年6月份，據長城資管觀察，單月轉債市場調整便表現出迅速且劇烈的特征。小于70元的偏債型轉債純債溢價率中位數在1個月內下降5%。從歷史分位水平來看，本次調整后偏債型轉債的估值已回到2018年底和2021年初的歷史極低水平。

“2024年市場環境較為特殊，4月‘國九條’嚴格退市標準后、滬深交易所緊接著便更新了退市制度”，羅雪珍向界面新聞記者提到，在ST新規+減持新規+問詢函+評級下調等合力下，2024年5-7月股市進入退市高峰期。低價轉債市場隨之崩盤，中裝轉2最低到29.3元、三房轉債最低到48.5元，均創出新低。

華西證券劉郁團隊近期分析，當權益行情預期趨弱時，由于轉債投資者本身風險偏好較低，一旦出現信用事件，股債環境惡化導致的“固收-”擔憂會讓市場放大標志性事件沖擊的負反饋。

同時，該團隊指出，擔憂情緒很大程度上是由理財等資管產品的委托機構承載，面對個券風險事件，常見的選擇并不是將問題券出庫，而是贖回資管產品，這也是為何轉債的負反饋往往是無差別的估值壓縮。

與之對比，界面新聞記者發現，在2025年的轉債市場跟蹤季，可轉債市場不僅沒有因評級調降出現大規模拋售、跳水等反應，中證轉債指數表現一度超越正股大盤市場。

東方金誠最新周報統計，最近一周（2025.6.23-2025.6.29），轉債市場主要指數集體跟漲，中證轉債、上證轉債、深證轉債分別收漲2.08%、1.94%、2.30%，日均成交額634.74億元，較前周放量7.47億元。

其中，中證轉債跑贏上證指數0.17pcts，刷新近十年新高，也刷新了年內最高的單周漲幅，轉債ETF合計凈申購32.7億元，投資者轉債配置熱情出現明顯升溫。

“一方面今年確實權益的市場比去年好很多，退市風險相對可控。另一方面今年市場定價更加完善、已經實現了一定分層。”在羅雪珍看來，以中裝轉2、三房轉債等弱資質主體已經在80元/張左右；以及經過2024年壓力測試后，投資者對信用風險沖擊的認知更為充分。

因此，羅雪珍認為，今年評級下調時投資者能夠更加理性地看待，不用擔心會出現2024年二三季度投資者過度恐慌引發拋售的現象。

但另一方面，界面新聞記者關注到，2025年4-6月份，上述37家發行人在被下調評級后，A類轉債評級發行人僅剩31家，數量較2024年同期減少12家。

截至目前，存量轉債中，A類評級轉債規模及只數也將進一步處于歷史低位。與此同時，全部評級的存量轉債余額僅剩6670億元，處于近五年最低水平。?

光大證券固收團隊近期指出，2025年起可轉債進入回售和兌付高峰期，下半年到期可轉債余額達634.64億元。

界面新聞記者統計發現，自2023年以來，轉債發行便已呈現逐年下降的趨勢。

今年上半年，可轉債發行規模338.27億元，盡管即將追平2024年全年轉債發行規模（367.57億元），但2021年到2023年同期，可轉債市場發行水平則分別達到1504.09億元、1125.91億元和727.68億元，2025年轉債供給能否回到2023年水平尚無法預測。

伴隨轉債規模的“縮水”以及高評級轉債數量的下降，如何合理布局轉債市場成為公募、銀行理財等資管機構一大難題。

“今年轉債規模已跌破7000億元，與2023年底逼近9000億元相比縮水近2000億元。下半年還有近400億的浦發轉債等退出，高等級轉債的稀缺性還會進一步提升。”羅雪珍向界面新聞記者透露。?

機構行為上，羅雪珍認為，對于公募基金等機構而言，南銀轉債、杭銀轉債等一大批規模大、等級高的轉債退出，底倉品種更加稀缺。

“而為了追求收益，一些公募基金接受適度信用下沉、在積極尋找中等級評級轉債進行替代，如中低價平衡型轉債（100-120元區間）；此外，這也會迫使部分基金轉向其他資產的投資，如股票、科創債ETF、REITS等，近期，一些基金、自營團隊對REITS等資產重視度是比較高的。”羅雪珍分析。

“企業年金受投資級信用門檻限制，可投高等級轉債范圍收窄，可能降低轉債倉位或轉向債底保護較強的中高資質雙低券。” 陳興文也向記者提到。

陳興文認為，下半年轉債市場行情預計或將呈結構性分化。一方面小微盤股風險釋放后轉債或成“供需結構最優品種”，估值彈性可能放大；但需警惕到期兌付高峰帶來的流動性壓力，不過強條款博弈（下修、回售）或能對沖部分風險。