界面新聞記者 | 楊志錦

界面新聞編輯 | 王姝

按照慣例，央行一般每月月末公布當月國債買賣操作的情況，但6月30日，市場并沒有等來6月國債買賣的業務公告。

實際上，今年1月-5月國債買賣已連續5個月暫停，市場預計6月也處于暫停狀態，同時也高度關注國債買賣操作是否會重啟。

界面新聞記者采訪多位業內人士了解到，當前國債收益率企穩甚至有所反彈，市場的單邊下行預期已經扭轉，債市定價更加理性，疊加政府債發行提速，市場預計三季度央行或重啟國債買賣操作。

兩大因素觸發暫停買入

“要預測何時重啟國債買賣，需要了解央行為什么會暫停國債買賣操作。”北京地區某私募基金債券投資總監對界面新聞記者表示。

2023年10月召開的中央金融工作會議提出，要充實貨幣政策工具箱，豐富和完善基礎貨幣投放方式，在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣。

最終央行在2024年8月首度開展國債買賣操作。當年8月30日，央行公告稱，2024年8月人民銀行開展了公開市場國債買賣操作，向部分公開市場業務一級交易商買入短期限國債并賣出長期限國債，全月凈買入債券面值為1000億元。

據界面新聞記者統計，去年8月-12月央行在公開市場上累計凈買入國債1萬億元，操作上大概率延續了8月“買短賣長”的方式。

不過今年1月國債買賣暫停，并持續至今。今年1月10日，央行公告稱，鑒于近期政府債券市場持續供不應求，中國人民銀行決定，2025年1月起暫停開展公開市場國債買入操作。

在《2025年一季度貨幣政策執行報告》中，央行再度表示：“年初，國債市場供不應求狀況進一步加劇，10年期國債收益率一度跌破1.6%的歷史低位，1月中國人民銀行宣布階段性暫停在公開市場買入國債，避免影響投資者的配置需求。”

由此看，央行暫停國債買賣的直接原因是國債供應不足，但更重要的原因是國債收益率下行過快，蘊含著風險。究其原因，國債、地方債的供給只是影響債市收益率的因素之一，如果市場單邊下行預期濃厚，即便政府債放量，債市收益率也會下行。

同花順ifind數據顯示，今年初10年期國債收益率一度跌至1.6%，相比2024年年中下跌了85bp。

“去年市場單邊下行預期濃厚，一直處于強烈的牛市思維中，重大的利空因素只是導致國債收益率短暫反彈后又快速下行，‘每調買機’充斥著市場。”前述北京地區私募基金債券投資總監對界面新聞記者表示，“雖然央行試圖通過買短賣長的操作穩住長債收益率，但在單邊下行預期濃厚的市場中，即便央行買入的是短債、直接影響短債收益率，經傳導后最終也會導致長債收益率下行。”

央行在《2025年一季度貨幣政策執行報告》中還表示，人民銀行將繼續從宏觀審慎的角度觀察、評估債市運行情況，關注國債收益率的變化，視市場供求狀況擇機恢復（國債買賣）操作。這也意味著，國債買賣不只是流動性管理工具，也是債市宏觀審慎管理的工具。

“債市的宏觀審慎管理意味著債券收益率過快下行時，央行會暫停買入國債甚至賣出國債，相反如果債券收益率過快上行，央行則可以通過買入國債壓低收益率。”前述北京地區私募基金債券投資總監對界面新聞記者表示。

三季度或恢復操作

對于擇機恢復國債買入的時點，市場認為，當前時機已成熟，三季度央行或重啟國債買入操作。

華創證券首席固收分析師周冠南對界面新聞記者表示，國債買賣這一工具的使用基于“宏觀審慎”和“流動性管理”的雙重考量，重啟條件重點關注市場供求情況，一是國債收益率不能過低影響配置需求及引發“羊群效應”等系統性風險，二是在政府債發行高峰期配合財政發力，發揮貨幣政策的支持性立場。

債市收益率方面，周冠南對界面新聞記者進一步表示，目前10年期國債收益率與7天逆回購利率仍有較大利差，10年期與1年期國債利差偏低，為央行買債提供了空間。

同花順ifind數據顯示，2025年1月10年期國債收益率盤中低點達到1.58%，與7天逆回購利差不到10bp，而目前10年期國債收益率在1.65%附近，與7天逆回購利差在25bp左右。

“今年一季度央行通過持續收緊流動性，10年期國債收益率一度反彈至1.8%，5月降準降息后10年期國債收益率不降反升。市場的單邊下行預期已經扭轉，債市定價更加理性，重啟國債買賣操作對收益率的影響預計不會太顯著，不會形成類似去年的局面。”前述北京地區私募基金債券投資總監對界面新聞記者表示。

政府債發行方面，財政部部長藍佛安6月24日在第十四屆全國人民代表大會常務委員會第十六次會議上作報告時表示，要加快政策落地，盡早發行和使用超長期特別國債、專項債券等。

面對外部巨大的不確定性，市場預計三季度政府債發行規模將顯著放量，以支撐經濟增長。在債市收益率已橫盤甚至回升的情況下，政府債的放量可能會進一步加劇債市壓力。屆時重啟國債買賣操作，市場對于央行的買入操作相對不敏感。

華東地區某大型券商首席固收分析師對界面新聞記者表示，進入三季度，在金融支持實體的過程中，銀行間流動性不斷消耗，央行加大中長期流動性投放的迫切性上升，重啟買債操作或是可能的政策選項。

打造強大人民幣的需要

央行國債買賣操作既有買，也有賣，其中買入國債意味著央行向市場投放流動性，而賣出國債意味著央行向市場回收流動性。

“國債買賣是投放流動性的工具，一定程度上對MLF、降準等進行替代。國債買入暫停導致央行對MLF和買斷式逆回購的依賴度加深。”前述華東地區大型券商首席固收分析師對界面新聞記者表示，“從降低銀行負債成本的角度考慮，國債買入操作優于MLF和買斷式逆回購。”

據界面新聞記者梳理，當前央行流動性管理工具期限由短到長分別是逆回購（7天、14天）、買斷式逆回購（3個月、6個月）、MLF(1年期)、降準及國債買入（長期）。從成本來看，商業銀行通過前述三項工具從央行獲得流動性需要支付利息，比如7天逆回購利率為1.4%，而降準及國債買入對銀行而言是零利率的流動性投放工具。

去年下半年央行持續凈買入國債后，MLF余額出現下降，而今年由于國債買入暫停，央行更多通過逆回購、買斷式逆回購、MLF等投放流動性，三者余額出現明顯上升。如未來央行重啟國債買入置換MLF等工具，可降低銀行負債成本，緩解銀行凈息差壓力。

央行國債買賣也反映在其資產負債表中。隨著央行持續凈買入國債，央行持有的國債余額由2024年7月末的1.52萬億上升至2024年末的2.88萬億，同期央行持有國債占央行總資產的比重由3.5%升至6.5%。

今年暫停買入國債后，央行持倉的國債規模連續5個月下降，至5月末央行持有國債2.43萬億，占央行總資產的比重降至5.4%。

“由于前期買入一年以內的短期國債陸續到期，央行持倉國債規模持續縮量，對基礎貨幣也形成回籠。”周冠南對界面新聞記者表示。

長期以來，中國央行基礎貨幣的投放方式主要是外匯占款。2014年外匯流入放緩，央行轉而通過MLF、PSL等廣義再貸款提供基礎貨幣。2024年央行啟動國債買賣后，國債買入也成為基礎貨幣的提供渠道，人民幣發行的錨逐漸轉為國家信用。

“通過買入國債投放基礎貨幣是全球央行的主流范式，中國央行通過買入國債投放基礎貨幣對增強人民幣信用具有積極意義。今年初暫停買入后央行持有國債逐步下降，客觀上起到了回收基礎貨幣的效果。”前述華東地區大型券商首席固收分析師表示，“在百年未有大變局之下，重啟國債買賣、提高央行持有政府債占其總資產的比重具有緊迫性。”

界面新聞記者根據同花順ifind統計顯示，2024年日本銀行持有日本國債3.7萬億美元，占日本銀行總資產的78%；美聯儲持有美國國債4.3萬億美元，占其總資產的63%；英格蘭銀行的該占比為81%。而中國央行5月末該占比為5.4%，遠低于主要發達經濟體央行的占比。

“建設金融強國，客觀上要求我們建立主權信用貨幣發行模式，國債買賣要成為央行投放基礎貨幣最主要的渠道。與此同時，必須增加國債發行規模，提升國債市場的深度。”浙商銀行首席經濟學家殷劍峰對界面新聞記者表示。